创业的那些坎儿之对赌协议(2)

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对赌协议作为投资协议当中，最为重要的部分，一般情况下很难通过公开资料找到具体的条款，只有当对赌条件触发之后，并引起一定的社会效应，才能够通过公开渠道了解到当时投融资双方的对赌方案，笔者这部分主要是通过网上资料收集整理俏江南这一案例，来说明对赌协议具体会对公司造成的影响。

张兰对赌鼎辉输掉俏江南

2000年，拥有10年餐饮经验与资金积累的“海归”张兰，在北京国贸开办了第一家俏江南餐厅，从此迎来了属于她和俏江南的一个时代。从2000年到2010年，10年间，俏江南通过不断创新的菜品和高端餐饮的定位，在中国餐饮市场上赢得了一席之地，其业务也逐步向多元化发展，衍生出包括兰会所在内的多个业态。

俏江南创始人张兰

公开资料显示，俏江南在2000年创建之初即已实现盈利，连续8年盈利之后，2007年，其销售额达10亿元左右。2009年，张兰首次荣登胡润餐饮富豪榜第三名，财富估值为25亿元。

2008年，为了支持门店扩张计划，张兰引入了国内知名投资方鼎晖投资，当时俏江南被估值约20亿元，鼎晖以2亿的价格换取了俏江南10%股权，并与张兰签署了对赌协议，如果非鼎晖方面原因，俏江南不能在2012年实现上市，张兰则需要花高价从鼎晖投资手中回购股份（也有说法称，俏江南如果无法在2012年年底上市，另一种结果是张兰将面临失去控制权的风险）。

2008年9月30日，俏江南与鼎晖创投签署增资协议，鼎晖创投注资约合2亿元人民币，占有俏江南10.526%的股权。

2011年3月，俏江南向证监会发行部提交了上市申请，但天有不测风云，上市申请提交之后，俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态，监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。在此之前，整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。当时除了俏江南之外，与其遭遇相同命运的，还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。据称，餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态，原因是，“采购端与销售端都是现金交易，收入和成本无法可靠计量，无法保证会计报表的真实性”。

在2012年中国传统春节即将到来之时，证监会披露IPO申请终止审查名单，俏江南赫然在列。至此，俏江南的A股上市之路中止，张兰被迫转战港股，但中间历经多番波折，仍未能在规定期限内上市，导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。这就意味着，俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去，同时还得保证鼎晖获得合理的回报。

处于经营困境之中的俏江南，显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份，鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了，其实不然，鼎晖依然还有后路可循，既然俏江南没钱回购，那就设法将手中的股权转让给第三方。此时，当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。

领售权，乃领衔出售公司之权利，按照标准条款，如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司，则其余的股东都应该同意此交易，并且以相同的价格和条件出售他们的股份。

在俏江南案例中，A类优先股股东只有鼎晖一家，因此只要其决定出售公司，张兰这个大股东是必须无条件跟随的。那么，鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方，鼎晖就能顺利套现自己的投资，张兰也得跟着被迫卖公司。

显然，俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了，一切都由鼎晖说了算。正是在这个背景之下，2013年10月30日，路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。

2014年4月，CVC宣布正式入主俏江南，成为最大股东。CVC并未披露收购价格和股比，不过外界传其持有俏江南82.7%的股权，其中张兰出售的69%股权，作价3亿美元。

CVC入主俏江南之后，张兰成为仅持股百分之十几的小股东，已然无法左右俏江南的发展了，辛苦打拼20多年，却为他人作嫁衣，令人不胜唏嘘。

我们知道，投资行为本身是具有一定的主观性的，而这一点在对赌协议当中，也能够得到一定程度的体现，比如某个项目的估值倍数是多少（PS、PE等）、未来几年之内能够上市、未来的用户增长情况等等。

而在估值倍数上，对于同一个项目，不同的投资人可能会结合自己对该行业的理解，同行业上市公司的情况，以及自己过往的投资经验，给出不同的估值倍数，一般而言，如果是科技含量较高、行业增速明显的行业（比如人工智能、生物医药等），其估值倍数往往较高，而在一些偏传统的行业，估值倍数相对较低。

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